今天《联合早报》有篇文章讨论S-REITs。
文章开头算了一笔账：如果10年前投资S-REITs，假设股息率6%，派息不变，而股价10年下跌18%，不把股息再投资，年化回报大约只有3.6%。
但真正让星君停下来的，不是这个3.6%，而是文章后面的一组数据：
在38只本地上市REIT中，有13只的管理费加绩效费，占净物业收入（Net Property Income，NPI）的比例超过10%，最高达到22.4%。
这让星君想起之前不止一位读者在星时代S- REITs研究笔记评论区说过一句话：
“REITs养活的是基金经理人。”
这看起来像一句吐槽，但如果认真研究S-REITs的收费方式，这个问题值得我们一起算一算。
买REITs，我们请了谁来替我们收租？
REITs的商业模式看起来很简单。
我们出钱，REITs买商场、写字楼、物流仓库、医院。
租户交租。
扣掉物业经营成本、利息和其他费用以后，大部分收入再分给投资者。
所以很多人会把REITs理解成：
大家凑钱买楼，然后一起收租。
但中间其实还有一个非常重要的角色：
REIT Manager，也就是REIT管理人。
新加坡多数S-REITs采用外部管理模式。
我们买的是REIT的Units，但真正决定什么时候买楼、什么时候卖楼、借多少钱、要不要发新Units融资的人，是Manager。
Manager当然不能免费工作，收费理所当然。但什么事情发生的时候，Manager可以赚更多钱？
REIT变大，和我们变有钱，是两件事
这是理解S-REITs管理人和投资人利益冲突很重要的一步。
假设一只REIT原来有100亿元资产。
Manager找到一批新资产，于是融资、发行新Units，再花50亿元买楼。
REIT变成150亿元。
如果管理费与资产规模挂钩，那么Manager管理的资产越多，收费也越大。
如果收购资产本身还有Acquisition Fee（收购费），频繁交易又可能产生另一笔收入。
REIT变大了，站在Manager角度：
我的工作完成了，收费合理。
但站在一个长期持有Units的投资者角度，问题完全不同：
我的DPU（Distribution Per Unit，每单位派息）增加了吗？
NAV per Unit（每单位净资产）增加了吗？
十年以后，我们这一单位REIT到底更值钱了吗？
这就是REIT研究中一个很容易被忽略的区别：
AUM（Assets Under Management，资产管理规模）增长，不等于每单位价值增长。
一家REIT可以从100亿元做到200亿元。
但如果为了扩张不断发行新Units，老unit持有人被摊薄，而新资产回报又不够高，最终每单位DPU可能并没有增长多少。
REIT变大了，不代表你变富了。
更微妙的问题，管理人“做事情”可能产生更多收入
S-REITs的收费并不只有管理费一种。
不同REITs收费结构不同，但常见项目可能包括基础管理费、绩效费，以及收购、出售、物业管理、项目管理等相关费用。
这就产生了一个很有意思的问题。
假设一栋楼位置很好，租户稳定，每年老老实实收租。
对于持有人来说，最好的策略可能就是：
什么都别做。
不高价收购，不低价出售，不随便发行新Units。
把楼管好，把债务管好，然后把钱分回来。
但一个以资产规模和交易活动作为部分收费基础的管理体系，面对的激励可能没有这么简单。
（需要注意，这并不代表Manager一定会为了收费乱买资产。）
投资人需要关注的是：
制度有没有让Manager和Unitholder面对不同的问题时利益一致？
我们研究MLT时，其实已经碰到这个问题
Mapletree Logistics Trust（MLT）是一个很好的例子。
过去几年，它曾经在估值较高的时候发行新Units、募集资金，然后大规模收购资产。
资产管理规模迅速扩大。
站在当时看，这套逻辑完全说得通：
PB高 → 股权融资成本低 → 发行新Units → 买更多物流资产 → 扩大规模。
但几年以后，MLT的PB已经从高峰时期大约1.8倍明显回落。
那么站在老持有人角度，就应该重新问一句：
当年扩张出来的那些资产，最终有没有让每一单位MLT变得更值钱？
这和“MLT现在有没有好资产”是两个问题。
研究资本配置，我们应该追踪的是每单位价值，而不是资产帝国有多大。
管理费高，就是坏REIT吗？
如果一个Manager收的钱越来越多，但与此同时，DPU持续增长、NAV per Unit持续增长、资产质量提高、融资成本控制得好，最终持有人获得了不错的Total Return（总回报），那么管理人赚更多钱完全合理。
投资人需要警惕的是另一种情况：
AUM越来越大；
Manager收的钱越来越多；
但DPU长期没有增长；
NAV per Unit没有增长；
Unit Price甚至越来越低。
如果出现这种组合，我们就要认真问：
过去十年，到底是谁从REIT的增长中获益最多？
买REITs之前，多问管理人三个问题
对于普通投资者来说，我们不需要把每一笔管理费都算到小数点后。
但以后看到一只S-REIT，可以多问三个问题。
第一，过去几年REIT变大了，我手里的每一个Unit也变得更值钱了吗？
不要只看AUM从50亿变成100亿，要看DPU和NAV per Unit有没有一起增长。
第二，管理人靠什么赚更多钱？
打开Annual Report，看看Management Fee的计算方式。它主要跟资产规模挂钩，还是跟持有人的投资回报挂钩？
收购、出售资产有没有另外收费？
收费标准在告诉你：
管理人最有动力去做什么。
第三，当“扩大规模”和“提高每单位价值”发生冲突时，管理人过去选择了什么？
高估值的时候，是不是不断发行新Units买资产？
低估值的时候，还会不会继续扩张？
还是愿意卖资产、还债，甚至回购Units？
真正检验Manager的，不是顺风的时候能不能把AUM做大。
而是：
当“REIT做得更大”和“每个Unit更值钱”只能选一个的时候，它选哪个？
下一次有人告诉你：
“这只REIT有6%股息率。”
不妨再多问一句：
“管理人怎么赚钱？”
因为你和Manager都可以从同一栋楼里赚钱，但你们赚钱的条件未必一样。
好的收费制度，应该让两件事尽量一致：
持有人赚得更多，Manager才赚得更多。
如果REIT越来越大、管理费越来越高，而DPU和NAV per Unit长期没有增长，那么再高的股息率，也值得多问一句：
这只REIT究竟在替谁创造价值？
你手上的REIT，过去十年是Manager赚得更多，还是你赚得更多？
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数据来源：Corporate Monitor Limited：S-REIT Performance and Other Fees Report
| 排名 | S-REIT | 绩效费 / NPI | 管理费+绩效费 / NPI |
|---|---|---|---|
| 1 | Keppel REIT | 3.4% | 18.5% |
| 2 | Suntec REIT | 5.5% | 16.6% |
| 3 | Mapletree Logistics Trust | 3.5% | 14.4% |
| 4 | Digital Core REIT | 3.4% | 14.1% |
| 5 | Frasers Logistics & Commercial Trust | 3.2% | 12.0% |
| 6 | NTT DC REIT | 3.5% | 12.0% |
| 7 | Lendlease Global Commercial REIT | 5.0% | 11.5% |
| 8 | Mapletree Industrial Trust | 3.6% | 11.3% |
| 9 | Frasers Centrepoint Trust | 4.9% | 11.2% |
| 10 | Keppel DC REIT | 3.5% | 11.0% |
| 11 | CapitaLand India Trust | 3.8% | 11.0% |
| 12 | Far East Hospitality Trust | 3.3% | 10.6% |
| 13 | CDL Hospitality Trusts | 4.3% | 10.0% |
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