星时代财经 Star Time Business

五年前，市场一度愿意用接近1.8倍PB购买丰树物流信托（Mapletree Logistics Trust，简称MLT）。换句话说，账面上1新元的净资产，投资者追着花接近1.8新元去买。

而今天，MLT的股价只剩1.1新元左右。按照最新公布的每单位净资产S$1.26计算，市场给出的价格大约只有净资产的八九折。

从1.8倍到0.8倍左右，MLT的估值相当于跌去了整整一个自己的净资产，但它并没有垮掉。

MLT目前仍管理着超过170项物流物业，资产管理规模约130亿新元，分布在亚太九个市场，客户超过900家。物流仓库每天照常收租，组合出租率仍在96%左右。

那么过去五年，MLT究竟做错了什么，让市场从愿意支付巨大溢价，变成今天要求折价？

星君最开始也以为答案很简单：

它在中国买了太多物流仓库，而且买在了周期高点。

但把MLT过去十几年的收购、融资和资产表现一笔笔翻出来以后，事情没有这么简单。

真正发生变化的，可能不只是仓库的价值。

还有资本市场对MLT管理层的信任。

MLT其实有两台增长发动机

很多人把房地产投资信托（REIT）理解成一个很简单的生意：

买楼，收租，扣掉利息和费用，把大部分钱分给股东。

MLT的底层生意确实如此，只不过它收的不是商场和写字楼租金，而是物流仓库的租金。

但如果只看到这一层，就很难解释MLT过去十几年的高速增长。

MLT真正拥有两台发动机。

第一台是物业经营。

提高出租率、续租涨价、改造旧仓库、控制成本，让同样一批资产产生更多净物业收入。

第二台则是资本市场。

当市场愿意给予MLT较高估值时，MLT可以发行新的Units（信托单位）融资，再把钱拿去收购物流资产。只要新资产的收益率高于融资成本，而且发行价格足够高，新的收购就可以增加每单位净资产甚至每单位分派。

MLT官方自己列出的长期策略，就包括优化现有物业收益、进行收益增厚型收购，以及通过资本管理保持财务灵活性。

过去十几年，这两台发动机同时工作。

而且一度配合得非常漂亮。

早年的牌，打得很好

如果只看2021年以后，很容易得出一个结论：

MLT管理层是不是太喜欢收购了？

但把时间往前拉，这个判断并不完整。2012年至2017年前后，MLT做过不少收益率相当不错的交易。

中国、韩国、马来西亚、澳洲的一些物流资产，收购时的净物业收入收益率（NPI Yield）可以达到7%甚至8%左右，不少物业出租率接近100%。澳洲部分物流物业还有五六年以上的加权平均租约期限（Weighted Average Lease Expiry，WALE）。

也就是说，当时MLT管理层拿到的是：

比较高的收益率，同时承担比较低的出租风险。

MLT的每单位分派（Distribution per Unit，DPU）也从FY12/13的6.86新分，逐步增加到FY17/18的7.618新分，之后继续上升。

这段历史很重要。

因为它说明后来MLT的问题，并不能简单归结为“管理层一直不会买资产”。恰恰相反，MLT早年的资本配置成绩相当不错。

而当时掌舵MLT的Ng Kiat，也不是一个没有经历过周期的年轻经理人。她此前有CapitaLand、Temasek私募股权投资以及Mapletree区域投资和管理经验。

真正值得研究的问题因此变成：

一个原本会打牌的人，后来为什么会打出几手明显没有以前漂亮的牌？

本文仅为星时代财经对公开资料的研究与分析，不构成任何投资建议。投资涉及风险，REIT价格、分派及资产估值均可能波动。